Một mảng kinh doanh lỗ hơn 3.100 tỷ đồng trong hai năm liên tiếp thường bị nhắc tới như gánh nặng. Nhưng trong báo cáo cập nhật Masan mà SSI Research công bố ngày 18/06/2026, mỏ vonfram Masan lại được nêu như một trong ba động lực lợi nhuận của năm nay.
Thứ thay đổi không nằm dưới lòng đất. Nó nằm trên một đường giá.
Bài này đọc mảng đó như một ca thực tế của cơ chế đòn bẩy giá hàng hoá: vì sao lợi nhuận doanh nghiệp khai khoáng biến động mạnh hơn nhiều so với chính mặt hàng họ đào lên. Tập đoàn Masan niêm yết trên HOSE với mã MSN, còn Masan Resources là công ty con phụ trách mảng tài nguyên.
Mỏ vonfram Masan qua bốn năm lợi nhuận
Số liệu lấy từ bảng ước tính theo từng mảng trong báo cáo của SSI, trang 5:
| Chỉ tiêu (tỷ đồng) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 dự báo |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu | 14.093 | 14.336 | 7.443 | 15.209 |
| Lợi nhuận ròng | -1.530 | -1.587 | 11 | 2.787 |
Hai năm lỗ cộng lại hơn 3.100 tỷ đồng. Năm 2025 hoà vốn về mặt kỹ thuật, lãi 11 tỷ trên doanh thu hơn 7.400 tỷ, tức biên lợi nhuận ròng khoảng 0,15%. Rồi cột cuối cùng nhảy lên 2.787 tỷ.
Cột cuối là dự báo của SSI, không phải kết quả đã công bố. Khoảng cách giữa một con số đã kiểm toán và một con số dự phóng luôn đáng để giữ trong đầu, nhất là khi con số dự phóng lớn gấp hơn 250 lần con số liền trước nó.
Đường giá vonfram đã đi như thế nào
Vonfram là kim loại cứng, dùng làm dụng cụ cắt gọt và hợp kim chịu nhiệt. Giá của nó đi ngang suốt nhiều năm rồi dựng đứng:
Ba mốc trong báo cáo, trang 4 và trang 5:
- Quý 1/2025: bình quân 350 USD mỗi mtu.
- Quý 1/2026: bình quân 1.865 USD mỗi mtu.
- Ngày 18/06/2026, thời điểm báo cáo: vượt 3.000 USD mỗi mtu.
Mtu viết tắt của metric ton unit, đơn vị đo hàm lượng kim loại chứa trong quặng chứ không phải khối lượng quặng. Từ 350 lên hơn 3.000 là gấp khoảng tám lần trong hơn một năm.
Báo cáo không giải thích nguyên nhân của đợt tăng giá này, nên bài viết cũng dừng ở mô tả. Điều đọc được từ hình là hình dạng: mặt bằng giá cũ kéo dài từ 2020 tới giữa 2025, rồi một cú dốc gần như thẳng đứng.
Vì sao giá kéo lợi nhuận mạnh đến vậy
Đây là phần đáng mang về nhất, và nó đúng với mọi doanh nghiệp khai khoáng chứ không riêng doanh nghiệp này.
Hãy nhìn cái mỏ như một cỗ máy. Chi phí để đào và chế biến mỗi tấn quặng gần như đứng yên trong ngắn hạn: máy móc đã đầu tư, nhân công đã tuyển, điện nước theo hợp đồng. Giá bán thì do thị trường thế giới quyết định, doanh nghiệp không có tiếng nói.
Khi giá lên, phần chênh giữa giá bán và chi phí rơi thẳng xuống dòng lợi nhuận. Vì mẫu số ban đầu nhỏ, phần trăm thay đổi của lợi nhuận lớn hơn nhiều lần phần trăm thay đổi của giá. Doanh nghiệp khai khoáng vì thế là đòn bẩy của giá hàng hoá.
Đòn bẩy quay được hai chiều. Chính cơ chế biến hai năm lỗ thành một năm lãi lớn cũng sẽ biến một năm lãi lớn thành lỗ nếu giá quay đầu, và tốc độ cũng nhanh y như vậy. Nhóm doanh nghiệp thép chịu tác động tương tự khi giá nguyên liệu và chính sách xuất khẩu thay đổi, như trường hợp Trung Quốc siết xuất khẩu thép.
Quý 1/2026 nhìn từ bảng số
Cú tăng giá đã chảy vào sổ sách ngay trong quý đầu năm. Số liệu ở trang 4 của báo cáo:
| Chỉ tiêu | Q1/2025 | Q1/2026 |
|---|---|---|
| Doanh thu khai khoáng | Báo cáo không nêu | 2.990 tỷ đồng, tăng 115% |
| Lợi nhuận ròng | Lỗ 222 tỷ đồng | Lãi 537 tỷ đồng |
Có ba chi tiết trong đoạn này đáng đọc kỹ.
Thứ nhất, biên lợi nhuận cải thiện dù hàm lượng quặng thấp hơn và tỷ lệ sử dụng nguyên liệu nội bộ chỉ còn khoảng 20 đến 30%. Nghĩa là điều kiện khai thác không thuận lợi hơn, chỉ có giá bán thuận lợi hơn.
Thứ hai, sản lượng vonfram tiêu thụ tăng 34% so với cùng kỳ. Doanh nghiệp mua thêm quặng từ bên ngoài về chế biến để tận dụng mặt bằng giá cao. Đây là quyết định của người điều hành chứ không phải hệ quả tự động của giá.
Thứ ba, đặt vào bức tranh toàn tập đoàn thì mỏ vẫn là mảng nhỏ. Quý 1/2026, Masan hợp nhất đạt doanh thu 24 nghìn tỷ đồng, tăng 27%; lợi nhuận sau thuế 1,97 nghìn tỷ, tăng 101%; lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ 1,25 nghìn tỷ, tăng 217%. Các mảng cốt lõi gồm hàng tiêu dùng, bán lẻ và thịt đều tăng trưởng. Khác biệt của mảng khai khoáng nằm ở chỗ nó là mảng duy nhất đảo chiều hẳn từ lỗ sang lãi.
Cũng trong quý này, tập đoàn ghi nhận 408 tỷ đồng chi phí bất thường từ trích lập dự phòng giảm giá khoản đầu tư vào Trusting Social, khiến lợi nhuận sau thuế thấp hơn mức SSI kỳ vọng trước đó.
Tiền của chu kỳ đem đi trả nợ
Phần này cho thấy người điều hành cũng hiểu đòn bẩy quay hai chiều.
Cuối năm 2025, Masan Resources có nợ ròng khoảng 10,4 nghìn tỷ đồng. Ban lãnh đạo kỳ vọng tất toán toàn bộ khoản này vào cuối năm 2027, với giả định giá vonfram duy trì trên 1.500 USD mỗi mtu. Nếu làm được, chi phí lãi vay tiết kiệm khoảng 1 nghìn tỷ đồng mỗi năm kể từ 2028.
Giả định 1.500 USD đáng chú ý ở chỗ nó chỉ bằng một nửa mặt bằng giá tại thời điểm báo cáo. Kế hoạch được xây trên mức thấp hơn thực tế khá nhiều, chứ không phải trên giả định giá đứng yên ở đỉnh.
Ở cấp tập đoàn, tỷ lệ nợ ròng trên EBITDA duy trì quanh 2,9 lần trong sáu quý gần nhất. Masan cũng vừa triển khai khoản vay hợp vốn quốc tế 750 triệu USD, trong đó 490 triệu dùng tái cấp vốn và 260 triệu cho tái cấu trúc doanh nghiệp. Khoản vay mới có lãi suất thấp hơn 170 điểm cơ bản so với trước, tiết kiệm khoảng 4,4 triệu USD chi phí lãi mỗi năm.
Vì sao Masan tính bán bớt mỏ
Đúng lúc mảng này đẹp nhất thì tập đoàn tính giảm sở hữu tại đó.
Theo báo cáo, Masan có kế hoạch chào bán khoảng 5 đến 15% cổ phần Masan Resources cho nhân viên của chính đơn vị này, cho nhà đầu tư dài hạn của tập đoàn và một số nhà đầu tư chiến lược. Kèm theo đó là dự kiến niêm yết Masan Resources trên HOSE trong năm 2027.
Tiền thu về phục vụ một nghĩa vụ đã đến hạn. Năm 2021, The Crown X huy động vốn từ nhà đầu tư kèm cam kết thực hiện IPO trước tháng 6/2026. Masan quyết định không tiếp tục IPO đơn vị này và đã tái cấu trúc khoản đầu tư, cho phép cổ đông The Crown X hoán đổi sang cổ phiếu Masan Consumer trong quý 1/2025. Nếu nhà đầu tư không thoái được số cổ phiếu đó trên thị trường, Masan cam kết mua lại. Quy mô nghĩa vụ được ước tính khoảng 7 nghìn tỷ đồng.
Theo báo cáo, hai mục đích của thương vụ là tăng nguồn tiền mặt cho nghĩa vụ mua lại cổ phiếu và củng cố chiến lược tập trung vào mảng tiêu dùng bán lẻ. Đó là một lựa chọn về cơ cấu danh mục, không phải một dự báo về giá vonfram.
Những gì chưa chắc chắn
Cột 2.787 tỷ đồng đứng trên giả định giá vonfram tiếp tục ở vùng cao. Không ai bảo đảm được điều đó, kể cả đơn vị đưa ra dự báo.
Vài điểm khác cần giữ trong đầu khi đọc con số này:
- Giấy phép khai thác đã được gia hạn tới năm 2031 vào đầu tháng 5/2026, và đây là phần chắc chắn. Hoạt động khai thác dự kiến bắt đầu từ nửa cuối 2026, nhưng hàm lượng quặng giai đoạn đầu có thể chưa tối ưu, dự kiến cải thiện từ năm 2027.
- Kế hoạch trả sạch nợ vào cuối 2027 gắn với điều kiện giá trên 1.500 USD mỗi mtu. Giá xuống dưới ngưỡng đó thì cả lịch trả nợ lẫn khoản tiết kiệm lãi vay 1 nghìn tỷ mỗi năm đều phải tính lại.
- Bản thân báo cáo nêu hai tỷ lệ sở hữu khác nhau của Masan tại Masan Resources: phần giới thiệu doanh nghiệp ghi 84,6%, còn bảng định giá ở trang 6 ghi 94,9%. Chúng tôi nêu cả hai và không chọn giúp con số nào.
Cách kiểm chứng gần nhất là báo cáo tài chính bán niên 2026 của Masan, nơi có số thực tế của quý 2 và thuyết minh chi tiết theo từng mảng.
Thứ mang về được
Doanh nghiệp khai khoáng không bán sức đào. Nó bán mức giá của thứ nó đào lên.
Lợi nhuận của nhóm này vì thế là cái bóng phóng to của một đường giá nằm ngoài tầm kiểm soát của họ. Đọc một quý bùng nổ của doanh nghiệp khai khoáng mà không nhìn đường giá hàng hoá tương ứng thì rất dễ nhầm biến động chu kỳ thành năng lực mới.
Cùng một lỗi đọc, chỉ khác cơ chế, xuất hiện ở nhóm bất động sản khu công nghiệp khi lợi nhuận nhảy vọt vì thời điểm ghi nhận doanh thu chứ không vì bán được nhiều hơn. Trường hợp đó nằm ở bài kết quả kinh doanh IDC quý 2/2026. Muốn tự kiểm tra những khoản mục dễ gây nhầm trong báo cáo tài chính, bắt đầu từ bài đọc báo cáo tài chính HAH.
