Một mảng kinh doanh từng ghi nhận hơn 3.100 tỷ đồng lỗ trong hai năm liên tiếp thường được xem là gánh nặng đối với doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong báo cáo cập nhật Masan công bố ngày 18/06/2026, SSI Research lại đánh giá mỏ vonfram Masan là một trong ba động lực lợi nhuận đáng chú ý của năm nay.
Điểm thay đổi không nằm ở bản thân mỏ, mà nằm ở giá vonfram.
Câu chuyện này cho thấy vì sao lợi nhuận của doanh nghiệp khai khoáng có thể biến động mạnh hơn rất nhiều so với chính mặt hàng mà doanh nghiệp khai thác.
Tập đoàn Masan niêm yết trên HOSE với mã MSN, còn Masan Resources là công ty con phụ trách mảng tài nguyên.
Mỏ vonfram Masan: Bốn năm biến động mạnh về lợi nhuận
Số liệu dưới đây được lấy từ bảng ước tính theo từng mảng trong báo cáo của SSI Research:
Chỉ tiêu (tỷ đồng) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 dự báo |
|---|---|---|---|---|
Doanh thu | 14.093 | 14.336 | 7.443 | 15.209 |
Lợi nhuận ròng | -1.530 | -1.587 | 11 | 2.787 |
Trong hai năm 2023-2024, mảng này lỗ tổng cộng hơn 3.100 tỷ đồng. Sang năm 2025, hoạt động gần như hòa vốn với 11 tỷ đồng lợi nhuận ròng trên doanh thu hơn 7.400 tỷ đồng, tương đương biên lợi nhuận ròng khoảng 0,15%.
Đáng chú ý, SSI Research dự báo lợi nhuận ròng năm 2026 có thể đạt 2.787 tỷ đồng.
Tuy nhiên, cần phân biệt rõ: 2.787 tỷ đồng là số liệu dự báo của SSI Research, chưa phải kết quả kinh doanh đã công bố. Khoảng cách giữa con số thực tế và dự phóng đặc biệt đáng lưu ý khi lợi nhuận dự kiến năm 2026 cao hơn hơn 250 lần so với mức 11 tỷ đồng của năm 2025.
Giá vonfram tăng mạnh là yếu tố thay đổi cuộc chơi
Vonfram là kim loại có độ cứng cao, được sử dụng trong dụng cụ cắt gọt và các loại hợp kim chịu nhiệt.
Giá vonfram đã tăng rất mạnh:
- Quý 1/2025: giá bình quân khoảng 350 USD/mtu.
- Quý 1/2026: giá bình quân khoảng 1.865 USD/mtu.
- Ngày 18/06/2026: giá hiện tại đã vượt 3.000 USD/mtu.
MTU là viết tắt của metric ton unit, đơn vị dùng để đo hàm lượng kim loại chứa trong quặng, không phải khối lượng quặng.
Như vậy, từ mức 350 USD lên hơn 3.000 USD/mtu, giá vonfram đã tăng khoảng 8 lần trong hơn một năm.
Báo cáo không giải thích nguyên nhân cụ thể của đợt tăng giá này, vì vậy điểm đáng chú ý ở đây là diễn biến giá: sau nhiều năm đi ngang, mặt bằng giá từ khoảng năm 2020 đến giữa năm 2025 đã chuyển sang một nhịp tăng gần như thẳng đứng.
Vì sao giá vonfram có thể kéo lợi nhuận tăng mạnh?
Đây là đặc điểm quan trọng của doanh nghiệp khai khoáng.
Có thể hình dung một mỏ giống như một cỗ máy sản xuất. Trong ngắn hạn, nhiều khoản chi phí như máy móc, nhân công, điện nước và hoạt động chế biến không biến động cùng tốc độ với giá bán.
Trong khi đó, giá sản phẩm lại phụ thuộc phần lớn vào giá hàng hóa trên thị trường, nằm ngoài khả năng kiểm soát của doanh nghiệp.
Khi giá vonfram tăng, phần chênh lệch giữa giá bán và chi phí khai thác, chế biến có thể tăng rất nhanh và chuyển trực tiếp thành lợi nhuận.
Do đó, một mức tăng nhất định của giá hàng hóa có thể tạo ra mức tăng lợi nhuận lớn hơn nhiều lần. Đây chính là cơ chế đòn bẩy giá hàng hóa của doanh nghiệp khai khoáng.
Đòn bẩy này hoạt động theo cả hai chiều. Giá vonfram tăng có thể giúp doanh nghiệp chuyển từ thua lỗ sang lợi nhuận lớn, nhưng nếu giá hàng hóa đảo chiều, lợi nhuận cũng có thể suy giảm nhanh.
Cơ chế tương tự có thể quan sát ở nhóm doanh nghiệp thép khi giá nguyên liệu hoặc chính sách xuất khẩu thay đổi, như trường hợp Trung Quốc siết xuất khẩu thép.
Quý 1/2026: Giá vonfram đã phản ánh vào kết quả kinh doanh
Tác động của giá vonfram đã thể hiện ngay trong kết quả kinh doanh quý 1/2026.
Chỉ tiêu | Q1/2025 | Q1/2026 |
Doanh thu khai khoáng | Báo cáo không nêu | 2.990 tỷ đồng, tăng 115% |
Lợi nhuận ròng | Lỗ 222 tỷ đồng | Lãi 537 tỷ đồng |
Có ba điểm đáng chú ý trong các con số trên.
Biên lợi nhuận cải thiện dù điều kiện khai thác chưa thuận lợi
Biên lợi nhuận vẫn cải thiện trong bối cảnh hàm lượng quặng thấp hơn và tỷ lệ sử dụng nguyên liệu nội bộ chỉ còn khoảng 20-30%.
Điều này cho thấy yếu tố đóng góp lớn không đến từ điều kiện khai thác thuận lợi hơn, mà chủ yếu đến từ giá bán vonfram tăng mạnh.
Sản lượng tiêu thụ tăng nhờ mua thêm quặng bên ngoài
Sản lượng vonfram tiêu thụ tăng 34% so với cùng kỳ.
Doanh nghiệp đã mua thêm quặng từ bên ngoài để đưa vào chế biến, qua đó tận dụng mặt bằng giá cao thay vì chỉ dựa vào nguồn quặng tự khai thác.
Đây là một quyết định vận hành của doanh nghiệp, không phải hệ quả tự động từ việc giá vonfram tăng.
Mảng khai khoáng đảo chiều rõ rệt trong bức tranh Masan
Ở cấp tập đoàn, quý 1/2026, Masan ghi nhận 24.000 tỷ đồng doanh thu hợp nhất, tăng 27%; lợi nhuận sau thuế đạt 1.970 tỷ đồng, tăng 101%; lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 1.250 tỷ đồng, tăng 217%.
Các mảng kinh doanh cốt lõi gồm hàng tiêu dùng, bán lẻ và thịt đều tăng trưởng.
Điểm khác biệt của mảng khai khoáng là khả năng đảo chiều từ lỗ sang lãi trong thời gian ngắn khi điều kiện giá hàng hóa thay đổi.
Trong cùng quý, Masan cũng ghi nhận 408 tỷ đồng chi phí bất thường từ việc trích lập dự phòng giảm giá khoản đầu tư vào Trusting Social.
Dòng tiền từ chu kỳ vonfram thuận lợi được dùng để giảm nợ
Diễn biến này cũng cho thấy ban lãnh đạo Masan đang chú ý đến mặt trái của đòn bẩy giá hàng hóa.
Cuối năm 2025, Masan Resources có khoảng 10.400 tỷ đồng nợ ròng.
Ban lãnh đạo kỳ vọng có thể tất toán toàn bộ khoản nợ này vào cuối năm 2027 với giả định giá vonfram duy trì trên 1.500 USD/mtu.
Nếu thực hiện được kế hoạch, chi phí lãi vay dự kiến tiết kiệm khoảng 1.000 tỷ đồng mỗi năm kể từ năm 2028.
Mức giá giả định 1.500 USD/mtu cũng là một chi tiết đáng chú ý. Con số này chỉ bằng khoảng một nửa mức giá tại thời điểm báo cáo. Điều đó có nghĩa kế hoạch trả nợ đang được xây dựng trên một mặt bằng giá thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh hiện tại, thay vì giả định giá vonfram sẽ duy trì ở vùng cao nhất.
Ở cấp tập đoàn, nợ ròng/EBITDA duy trì quanh mức 2,9 lần trong sáu quý gần nhất.
Masan cũng triển khai khoản vay hợp vốn quốc tế trị giá 750 triệu USD, trong đó 490 triệu USD được sử dụng để tái cấp vốn và 260 triệu USD phục vụ tái cấu trúc doanh nghiệp.
Khoản vay mới có lãi suất thấp hơn khoảng 170 điểm cơ bản so với trước, giúp tiết kiệm khoảng 4,4 triệu USD chi phí lãi vay mỗi năm.
Vì sao Masan dự kiến bán bớt cổ phần Masan Resources?
Một điểm đáng chú ý là trong thời điểm mảng vonfram đang cải thiện mạnh, Masan lại có kế hoạch giảm một phần sở hữu tại Masan Resources.
Theo báo cáo, Masan dự kiến chào bán khoảng 5-15% cổ phần Masan Resources cho nhân viên của đơn vị này, các nhà đầu tư dài hạn của tập đoàn và một số nhà đầu tư chiến lược.
Song song với đó là kế hoạch niêm yết Masan Resources trên HOSE trong năm 2027.
Nguồn tiền thu về có liên quan đến một nghĩa vụ tài chính đã đến hạn.
Năm 2021, The Crown X huy động vốn từ nhà đầu tư kèm cam kết thực hiện IPO trước tháng 6/2026. Sau đó, Masan quyết định không tiếp tục IPO đơn vị này và tái cấu trúc khoản đầu tư.
Theo phương án được thực hiện, cổ đông The Crown X có thể hoán đổi sang cổ phiếu Masan Consumer trong quý 1/2025. Nếu nhà đầu tư không thể thoái số cổ phiếu này trên thị trường, Masan cam kết mua lại.
Quy mô nghĩa vụ được ước tính khoảng 7.000 tỷ đồng.
Theo báo cáo, việc giảm sở hữu tại Masan Resources nhằm phục vụ hai mục tiêu: tăng nguồn tiền mặt cho nghĩa vụ mua lại cổ phiếu và củng cố chiến lược tập trung vào mảng tiêu dùng - bán lẻ.
Đây là quyết định liên quan đến cơ cấu danh mục kinh doanh và nguồn vốn, không phải một dự báo về diễn biến giá vonfram.
Những rủi ro cần lưu ý với dự báo lợi nhuận 2.787 tỷ đồng
Con số 2.787 tỷ đồng lợi nhuận ròng năm 2026 được xây dựng trên giả định giá vonfram tiếp tục duy trì ở mức cao.
Không có gì đảm bảo giả định này sẽ trở thành hiện thực.
Một số yếu tố nhà đầu tư cần theo dõi gồm:
- Giấy phép khai thác đã được gia hạn tới năm 2031 vào đầu tháng 5/2026. Đây là yếu tố đã được xác nhận. Hoạt động khai thác dự kiến bắt đầu từ nửa cuối năm 2026, nhưng hàm lượng quặng trong giai đoạn đầu có thể chưa tối ưu và dự kiến cải thiện từ năm 2027.
- Kế hoạch trả sạch nợ vào cuối năm 2027 phụ thuộc vào giả định giá vonfram duy trì trên 1.500 USD/mtu.
- Nếu giá vonfram giảm xuống dưới ngưỡng này, cả tiến độ trả nợ lẫn khoản tiết kiệm chi phí lãi vay khoảng 1.000 tỷ đồng mỗi năm đều cần được đánh giá lại.
Mỏ vonfram Masan và bài học về chu kỳ hàng hóa
Doanh nghiệp khai khoáng không chỉ bán sản lượng khai thác. Giá của hàng hóa mà doanh nghiệp bán ra mới là biến số có thể làm thay đổi rất mạnh lợi nhuận.
Trường hợp mỏ vonfram Masan cho thấy rõ cơ chế này: sau hai năm thua lỗ hơn 3.100 tỷ đồng, lợi nhuận có thể đảo chiều mạnh khi giá vonfram tăng cao.
Vì vậy, khi đánh giá một doanh nghiệp khai khoáng, nhà đầu tư không nên chỉ nhìn vào tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của một quý hoặc một năm. Cần đặt kết quả kinh doanh trong mối quan hệ với giá hàng hóa, chi phí khai thác, sản lượng và mức nợ.
Một quý lợi nhuận tăng mạnh chưa chắc phản ánh năng lực kinh doanh mới. Trong nhiều trường hợp, đó có thể là kết quả của chu kỳ giá hàng hóa.
Cách đọc này cũng hữu ích khi phân tích các ngành có lợi nhuận phụ thuộc mạnh vào thời điểm ghi nhận. Với bất động sản khu công nghiệp, lợi nhuận có thể tăng mạnh do thời điểm ghi nhận doanh thu thay vì sản lượng bán ra tăng tương ứng. Trường hợp này được phân tích trong bài kết quả kinh doanh IDC quý 2/2026. Nhà đầu tư muốn kiểm tra sâu hơn các khoản mục dễ gây nhầm trong báo cáo tài chính có thể tham khảo bài đọc báo cáo tài chính HAH.
