Một doanh nghiệp có dòng tiền kinh doanh hơn gấp ba chỉ sau một năm thường được đọc là đang rất khoẻ. Báo cáo tài chính HAH đúng là như vậy ở dòng đầu tiên, nhưng đọc thêm hai dòng nữa thì bức tranh đổi hẳn.
Bài này lấy số liệu từ báo cáo cập nhật ngày 10/7/2026 của SSI Research về Công ty Cổ phần Vận tải và Xếp dỡ Hải An, mã HAH trên HOSE. Nếu bạn mới bắt đầu, đọc chứng khoán là gì trước.
Báo cáo tài chính HAH đọc theo ba bảng cùng lúc
Ba bảng của một bộ báo cáo tài chính trả lời ba câu hỏi khác nhau, và với doanh nghiệp vận tải biển thì cả ba đều cần thiết.
Kết quả kinh doanh nói doanh nghiệp lời bao nhiêu trên sổ. Lưu chuyển tiền tệ nói tiền thật vào ra thế nào. Cân đối kế toán nói cái đống tài sản đó lớn lên nhờ vốn ai. Đọc riêng một bảng thì HAH ra ba câu chuyện khác nhau.
| Chỉ tiêu (tỷ đồng) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F |
|---|---|---|---|---|
| Doanh thu thuần | 2.613 | 3.992 | 5.091 | 5.865 |
| Lợi nhuận gộp | 611 | 1.267 | 1.965 | 2.288 |
| Lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ | 385 | 650 | 1.207 | 1.389 |
| Dòng tiền từ kinh doanh | 536 | 1.807 | 1.807 | 1.999 |
| Dòng tiền từ đầu tư | -776 | -2.061 | -2.106 | -3.624 |
| Tổng tài sản | 5.359 | 7.290 | 8.714 | 11.996 |
Cột 2026 là dự báo của SSI Research, không phải số đã kiểm toán. Ba cột đầu là số thực hiện.
Nhìn hàng thứ tư rồi nhìn ngay hàng thứ năm là ra toàn bộ nội dung bài này.
Vì sao biên lợi nhuận gộp nhảy từ 23% lên gần 39%
Doanh thu tăng gấp đôi trong hai năm là chuyện đáng chú ý, nhưng lợi nhuận gộp tăng hơn gấp ba mới là chỗ cần hiểu.
Biên lợi nhuận gộp đi từ 23,4% năm 2023 lên 31,7% năm 2024 rồi 38,6% năm 2025. Với một doanh nghiệp vận tải, mức nhảy như vậy gần như luôn đến từ giá bán chứ không đến từ tiết kiệm chi phí, và ở đây đúng là giá cho thuê tàu.
Nguyên nhân nằm ngoài doanh nghiệp. Gián đoạn ở khu vực Biển Đỏ khiến tàu phải vòng qua Mũi Hảo Vọng, và theo SSI Research, việc chuyển hướng đó làm hành trình dài thêm 30% tới 50% tuỳ điểm đi và điểm đến. Cùng một lượng hàng nhưng mỗi chuyến chạy xa hơn, nên nhu cầu tính theo tấn hải lý tăng khoảng 20% ngay cả trong kịch bản xấu nhất. Số tàu trên thế giới không tăng kịp theo, và giá thuê bật lên.
Mười hai trong hai mươi tàu của HAH đang chạy theo hợp đồng cho thuê theo thời gian. Với những tàu đó, doanh nghiệp thu tiền thuê cố định và bên thuê chịu chi phí nhiên liệu. Đó là lý do biên lợi nhuận giữ được cao và ít giật theo giá dầu.
Nhưng cấu trúc đó cũng có mặt kia. Hợp đồng thuê theo thời gian thường kéo dài hai năm, nên giá chốt hôm nay khoá luôn doanh thu của hai năm tới. SSI Research cho biết ba tàu vừa tái ký gần đây là Haian West, Haian Mind và Haian East, giá thuê bình quân 23.000 USD một ngày, cao hơn khoảng 6,4% so với bình quân năm 2025. Mức tăng đó thấp hơn mức tăng khoảng 9% của các chỉ số thị trường trong cùng kỳ.
Chênh lệch giữa 6,4% và 9% không phải chuyện nhỏ. Nó cho thấy chính người đi thuê tàu cũng đang trả giá thấp hơn mặt bằng giao ngay, tức thị trường không tin mức giá hiện nay kéo dài suốt hai năm tới.
Dòng tiền kinh doanh mạnh, nhưng nó không ở lại
Đây là chỗ báo cáo tài chính HAH thú vị nhất, và cũng là chỗ khác hẳn phần lớn doanh nghiệp niêm yết.
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đi từ 536 tỷ đồng năm 2023 lên 1.807 tỷ năm 2024, rồi giữ nguyên mức đó trong năm 2025. Tiền mặt thu về từ việc chạy tàu là tiền thật, không phải khoản phải thu treo trên sổ.
Vấn đề nằm ở dòng ngay bên dưới. Dòng tiền từ hoạt động đầu tư âm 2.061 tỷ đồng năm 2024 và âm 2.106 tỷ năm 2025. Số âm này lớn hơn số dương phía trên, cả hai năm.
Cộng lại thì lưu chuyển tiền thuần năm 2025 âm 387 tỷ đồng, dù doanh nghiệp lãi 1.207 tỷ. Tiền không biến mất, nó chuyển thành tàu.
Đây là hình ảnh ngược với quỹ đất Khang Điền, nơi lợi nhuận trên sổ tăng đều còn dòng tiền kinh doanh âm nhiều năm liền. Hai doanh nghiệp, hai kiểu lệch giữa lãi và tiền, và cả hai đều chỉ lộ ra khi bạn mở tờ lưu chuyển tiền tệ chứ không dừng ở tờ kết quả kinh doanh.
Khác biệt quan trọng: với HAH, tiền đi ra là do doanh nghiệp chủ động mua tài sản sinh lời về sau. Với một doanh nghiệp bán hàng chậm thu tiền, tiền đi ra là do không thu được. Cùng một dấu âm, hai ý nghĩa hoàn toàn khác.
Bảng cân đối phình ra ở đâu
Tổng tài sản đi từ 5.359 tỷ đồng năm 2023 lên 8.714 tỷ năm 2025, và SSI Research dự báo chạm 11.996 tỷ trong năm 2026. Tăng hơn gấp đôi trong ba năm.
Phần lớn mức tăng nằm ở hai dòng. Giá trị còn lại của tài sản cố định đi từ 3.118 tỷ lên 5.085 tỷ, đó là những con tàu đã nhận và đang chạy. Còn tài sản dài hạn dở dang, tức tiền đã trả cho tàu chưa nhận, được dự báo nhảy từ 49 tỷ đồng cuối năm 2025 lên 2.473 tỷ trong năm 2026.
Kế hoạch đứng sau con số đó: HAH đang đóng 8 tàu mới, gồm 4 tàu 3.000 TEU dự kiến nhận sớm nhất từ cuối tháng 12/2027 và 4 tàu 7.000 TEU nhận trong giai đoạn giữa năm 2028 tới năm 2029. Mục tiêu tới năm 2030 là nâng đội tàu lên 30 chiếc. Tổng vốn đầu tư cho đợt mở rộng ước tính khoảng 16,3 nghìn tỷ đồng.
Con số 16,3 nghìn tỷ đáng đặt cạnh vốn chủ sở hữu 5.395 tỷ đồng cuối năm 2025. Kế hoạch đầu tư gấp ba lần vốn chủ hiện có, trải trên vài năm, và phải huy động từ đâu đó.
Phía nợ vay đã bắt đầu chuyển động. Vay dài hạn giảm từ 1.798 tỷ đồng năm 2024 xuống 1.489 tỷ năm 2025, rồi được dự báo lên 3.026 tỷ trong năm 2026. Ban lãnh đạo cho biết các tàu mới dự kiến huy động với cơ cấu nợ trên vốn chủ khoảng 30 trên 70, tức nghiêng về vốn chủ nhiều hơn cách làm thông thường của ngành.
Vốn chủ ở đâu ra thì phần sau trả lời.
Trái phiếu kèm chứng quyền là chỗ cổ đông nhỏ dễ đọc lướt
Đại hội cổ đông năm 2026 đã thông qua kế hoạch phát hành trái phiếu kèm chứng quyền, giá trị tối đa 1.883,4 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm, lãi suất tối đa 8% một năm.
Phần cần đọc kỹ nằm ở chứng quyền đi kèm. Mỗi chứng quyền được tách khỏi trái phiếu và cho phép người sở hữu mua 10 cổ phiếu với giá 20.000 đồng một cổ phiếu, thực hiện thành 3 đợt bắt đầu từ sau 2 tới 4 năm kể từ ngày phát hành.
Nếu toàn bộ chứng quyền được thực hiện, HAH phát hành thêm 188.340.400 cổ phiếu mới, tương đương 111,5% số cổ phiếu đang lưu hành. Nói cách khác, số cổ phiếu của doanh nghiệp có thể tăng hơn gấp đôi.
Cơ chế pha loãng ở đây đơn giản. Lợi nhuận chia cho số cổ phiếu ra lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu. Mẫu số tăng hơn gấp đôi mà tử số chưa kịp theo thì con số đó giảm. Cổ đông hiện hữu được quyền mua theo tỷ lệ 10 trên 1, nên ai tham gia thì giữ được tỷ lệ sở hữu, ai bỏ qua thì tỷ lệ giảm hơn một nửa.
Chứng quyền chỉ có nghĩa khi giá cổ phiếu tại thời điểm thực hiện cao hơn 20.000 đồng. Nếu thấp hơn, không ai bỏ tiền ra mua và phần pha loãng không xảy ra. Đó là lý do khoản này chưa chắc chắn, và cũng là lý do nó không nên bị bỏ qua khi đọc dự phóng lãi trên mỗi cổ phiếu của các năm sau.
Đại hội cũng thông qua phát hành 3,5 triệu cổ phiếu ESOP với giá 10.000 đồng, tương đương 1,86% số cổ phiếu đang lưu hành, hạn chế chuyển nhượng 2 năm. Phần này nhỏ hơn nhiều nhưng vẫn là pha loãng.
Những gì báo cáo này chưa trả lời
Toàn bộ số của năm 2026 là dự báo của SSI Research. Chính họ vừa hạ dự báo lợi nhuận sau thuế cổ đông mẹ từ 1.428 tỷ đồng xuống 1.389 tỷ, sau khi giảm giả định về mức tăng giá thuê tàu theo mặt bằng của các hợp đồng kỳ hạn hai năm. Một dự báo bị chính người lập hạ xuống trong vòng vài tháng là dự báo cần đọc kèm biên độ sai số.
Giá thuê tàu cao hiện nay đến từ một sự kiện địa chính trị, không đến từ năng lực của doanh nghiệp. SSI Research nêu rõ rủi ro rằng căng thẳng hạ nhiệt đột ngột sẽ làm giảm nhu cầu chuyển hướng tuyến. Khi đó cấu trúc chi phí của HAH không đổi, nhưng doanh thu thuê tàu sẽ hạ dần theo từng hợp đồng tái ký.
Kế hoạch đóng 8 tàu trải tới năm 2029 có hai rủi ro mà báo cáo nêu thẳng: chậm tiến độ và đội chi phí. Với một khoản đầu tư gấp ba lần vốn chủ hiện có, cả hai đều không phải rủi ro nhỏ.
Cuối cùng, đợt phát hành trái phiếu kèm chứng quyền vẫn phải chờ Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước phê duyệt, và cách cơ quan này xác định chứng quyền là phát hành riêng lẻ hay phát hành cho cổ đông hiện hữu sẽ đổi cách điều chỉnh giá tham chiếu.
Báo cáo gốc còn có phần định giá và khuyến nghị đầu tư dành cho khách hàng của SSI. Học Đầu Tư không đăng lại phần đó, và bài viết này không phát tín hiệu mua bán nào.
Muốn xem một ví dụ khác về việc tách doanh nghiệp ra từng mảng trước khi tin con số tổng, đọc kế hoạch 2026 của FPT. Các bài mổ xẻ doanh nghiệp khác nằm ở chuyên mục phân tích doanh nghiệp.
