Một doanh nghiệp trồng cao su, mà hai phần ba lợi nhuận gộp quý đầu năm không đến từ cao su. Đó là điều đầu tiên đập vào mắt khi đọc báo cáo cập nhật PHR của SSI Research công bố ngày 04/06/2026. Phần lớn câu chuyện lợi nhuận PHR năm nay nằm ở chỗ đó.

Điều thứ hai còn lạ hơn: doanh thu cả năm 2026 được dự báo chỉ tăng 2,1%, trong khi lợi nhuận ròng tăng 233%. Bán gần như cũ mà lãi gấp hơn ba lần.

Khoảng chênh đó là toàn bộ nội dung bài này. Công ty Cổ phần Cao su Phước Hòa niêm yết trên HOSE với mã PHR.

Lợi nhuận PHR qua bốn năm

Số liệu lấy từ bảng chỉ tiêu tài chính trang 1 của báo cáo, đơn vị tỷ đồng:

Chỉ tiêu 2023 2024 2025 2026 dự báo
Doanh thu thuần 1.351 1.633 1.795 1.833
Lợi nhuận ròng công ty mẹ 620 460 478 1.318
Biên lợi nhuận gộp 38,2% 24,6% 18,2% 29,7%

Ba năm đầu, lợi nhuận đi ngang quanh mức 500 tỷ đồng. Cột thứ tư gấp gần ba lần mức đó. Doanh thu trong cùng bốn năm thì bò từ 1.351 lên 1.833, không có cú nhảy nào tương ứng.

Cột 2026 là dự báo của SSI, không phải kết quả đã công bố.

Nghịch lý nằm ở đâu

Quý 1/2026 cho thấy rõ nhất. Theo trang 2 của báo cáo, cơ cấu lợi nhuận gộp trong quý chia như sau:

Nguồn Tỷ trọng lợi nhuận gộp
Mảng cao su 29%
Thanh lý gỗ cao su 4%
Thu nhập đền bù đất khu công nghiệp 67%

Riêng khoản bồi thường liên quan khu công nghiệp VSIP 3 đạt 235 tỷ đồng trong quý, gấp 143 lần cùng kỳ. Doanh thu thuần quý 1 đạt 468 tỷ đồng, tăng 49,5%; lợi nhuận sau thuế 285 tỷ đồng, tăng 176,7%.

Đây là chỗ nhiều người đọc báo cáo bị hụt. Nhìn dòng doanh thu sẽ không thấy phần lớn tiền, vì tiền đền bù đất không đi qua dòng đó.

Hai lớp tài sản của một doanh nghiệp cao su

Cơ chế đằng sau đơn giản hơn con số.

Doanh nghiệp trồng cao su nắm hai thứ. Thứ nhất là cây, cho mủ đều mỗi năm và tạo ra dòng doanh thu quen thuộc. Thứ hai là đất mà cây đang đứng trên đó.

Khi vùng đất ấy được quy hoạch thành khu công nghiệp, cây bị hạ và doanh nghiệp nhận tiền đền bù cho phần diện tích bàn giao. Khoản tiền đó vào thẳng lợi nhuận, không nằm trong doanh thu bán mủ.

Nói cách khác, doanh nghiệp bán lớp tài sản thứ hai. Và lớp đó vốn không tạo ra doanh thu hằng năm, nên khi nó được bán, chỉ dòng lợi nhuận phản ứng.

Hai khoản đền bù đã có tên

Điều đáng chú ý là số tiền không phải kỳ vọng chung chung. Nó đã có tên dự án và có con số.

Trong giai đoạn 2026 và 2027, PHR sẽ ghi nhận 1.440 tỷ đồng tiền đền bù đất cao su tại dự án Khu công nghiệp Cơ khí Thaco Bình Dương, và 2.104 tỷ đồng từ phần còn lại của dự án khu công nghiệp VSIP 3. Riêng năm 2026, SSI ước tính khoảng 1.500 tỷ đồng.

Hai dự án này chiếm khoảng 39% tổng diện tích cao su dự kiến chuyển đổi theo quy hoạch sử dụng đất giai đoạn 2025 đến 2030. Tức phần lớn quỹ đất chuyển đổi vẫn còn ở phía trước.

Mức bồi thường công bố cũng chênh nhau đáng kể: phần diện tích còn lại của VSIP 3 khoảng 4,7 tỷ đồng mỗi héc ta, còn Thaco Bình Dương khoảng 2,05 tỷ đồng mỗi héc ta. Cùng một héc ta, giá chênh hơn gấp đôi.

Tổng quỹ đất của công ty là 8.796 ha, trong đó khoảng 2.700 ha nằm trong quy hoạch có thể chuyển sang đất khu công nghiệp. Đất tập trung tại Bình Dương, nơi tỷ lệ lấp đầy khu công nghiệp đạt 96%.

Đây là một cuộc đánh đổi

Phần này ít được nhắc tới khi con số lợi nhuận đẹp.

Tiền đền bù không phải khoản trên trời rơi xuống. Doanh nghiệp nhận một khoản lớn ngay hôm nay, và đổi lại, phần đất đó thôi cho mủ vĩnh viễn. Dòng tiền đều đặn của những năm sau nhỏ đi tương ứng.

Chính báo cáo cũng ghi nhận điều này ở phần dự báo sản lượng: sản lượng tiêu thụ năm 2026 ước 28.200 tấn, giảm 1% so với năm trước, với lý do được nêu là đất cao su đang chuyển dần sang phát triển khu công nghiệp.

Nói cách khác, đây là bán tài sản chứ không phải tăng năng lực sản xuất. Với một quỹ đất hữu hạn, mỗi héc ta chuyển đổi là một héc ta không quay lại.

Cơ chế "lợi nhuận nhảy vọt vì một khoản không lặp lại" xuất hiện ở nhiều nhóm ngành với hình dạng khác nhau. Ở nhóm khu công nghiệp là thời điểm ghi nhận doanh thu thuê đất, xem kết quả kinh doanh IDC quý 2/2026. Ở nhóm khai khoáng là chu kỳ giá hàng hoá, xem mỏ vonfram Masan.

Phần cây vẫn chạy bình thường

Cần nói rõ để bức tranh không lệch: mảng cao su của PHR không hề yếu, nó chỉ bị khoản đền bù che khuất.

SSI dự báo giá cao su bình quân năm 2026 tăng 12% lên 55 triệu đồng mỗi tấn. Tính đến tháng 5/2026, giá cao su đã tăng 32% so với cùng kỳ và 28% từ đầu năm, với nguyên nhân được nêu là nguồn cung Thái Lan sụt giảm do thời tiết cùng giá dầu tăng. Biên lợi nhuận gộp mảng cao su dự kiến đạt 29,7%, cải thiện 3,3 điểm phần trăm.

Về hiệu quả khai thác, PHR đứng đầu nhóm doanh nghiệp cao su tự nhiên mà SSI tổng hợp:

Doanh nghiệp Năng suất khai thác 2025 (tấn/ha)
PHR 2,7
DPR 2,1
TRC 2,0
DRG, DRI 1,6
TNC, RTB 1,4
GVR, HRC 1,1

Cuối quý 1/2026, tiền mặt ròng đạt 2,37 nghìn tỷ đồng, chiếm 36,8% tổng tài sản, và công ty không có nợ dài hạn.

Những gì chưa chắc chắn

SSI nêu hai rủi ro chính. Thứ nhất là tiến độ chuyển đổi đất từ trồng cao su sang khu công nghiệp có thể chậm trễ trong quá trình phê duyệt pháp lý. Thứ hai là giá bán mủ giảm nếu tăng trưởng kinh tế toàn cầu yếu hơn dự kiến.

Còn một chi tiết dễ đọc nhầm ở năm sau. Trong bảng dự báo, lợi nhuận ròng công ty mẹ năm 2027 đạt 1.479 tỷ đồng, cao hơn mức 1.318 tỷ của năm 2026. Nhưng EPS lại giảm từ 9.725 đồng xuống 6.064 đồng, tức giảm 38%.

Lý do nằm ở kế hoạch phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 10:8 từ quỹ đầu tư phát triển. Số cổ phiếu lưu hành tăng khiến cùng một khoản lợi nhuận được chia cho nhiều cổ phiếu hơn. Cổ phiếu thưởng không tạo thêm giá trị, nó chỉ chia nhỏ phần sở hữu sẵn có.

Đây là ví dụ tốt cho một nguyên tắc đọc báo cáo: lợi nhuận tuyệt đối và lãi trên mỗi cổ phiếu có thể đi ngược chiều nhau, và với cổ đông thì con số thứ hai mới là con số của mình.

Thứ mang về được

Doanh nghiệp nông nghiệp có quỹ đất lớn ở vùng đang đô thị hoá luôn có hai lớp giá trị chồng lên nhau. Lớp trên cho thu hoạch đều và nhỏ. Lớp dưới chỉ trả tiền một lần, nhưng rất lớn.

Một quý bùng nổ ở nhóm này thường là dấu hiệu lớp dưới đang được bán, chứ không phải lớp trên đang tốt lên. Hai lớp đó cần được đọc riêng: phần cây cho biết doanh nghiệp vận hành thế nào, phần đất cho biết họ còn bao nhiêu để bán và bán với giá nào.

Muốn nhìn cách một doanh nghiệp khác quản lý quỹ đất theo tiến độ bàn giao, xem thêm bài quỹ đất Khang Điền.