Quý 1/2026 của Khang Điền có hai con số đi ngược nhau: doanh thu giảm 60% so với cùng kỳ, còn lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ tăng 131%. Quỹ đất Khang Điền tính đến cuối quý đạt 520,4 ha ở TP.HCM, trải trên 8 dự án, nhưng dòng tiền kinh doanh đã âm năm thứ hai liên tiếp.
Ba con số đó không mâu thuẫn nhau. Chúng là ba mặt của cùng một mô hình kinh doanh, và hiểu được mối liên hệ giữa chúng thì đọc báo cáo tài chính của bất kỳ doanh nghiệp bất động sản nào cũng dễ hơn. Số liệu dưới đây lấy từ báo cáo cập nhật ngày 29/6/2026 của SSI Research. Nếu bạn mới bắt đầu, đọc chứng khoán là gì trước.
Quỹ đất Khang Điền gồm những gì
Khang Điền thành lập năm 2001, niêm yết trên HOSE với mã KDH, và đã cung cấp ra thị trường hơn 20.000 sản phẩm nhà phố, biệt thự và căn hộ ở khu vực phía Tây cùng phía Đông TP.HCM.
Danh mục dự án hiện tại gồm 8 cái tên:
| Dự án | Diện tích (ha) | KDH sở hữu | Tiến độ tính đến cuối quý 1/2026 |
|---|---|---|---|
| KĐT Tân Tạo | 329,9 | 100% | Giải phóng mặt bằng đạt khoảng 85% |
| KCN Lê Minh Xuân | 109,9 | 100% | Giai đoạn 1 rộng 90 ha, đã có giấy phép xây dựng và đã nộp tiền thuê đất |
| Green Village Phong Phú 2 | 26,0 | 100% | Đang xin phê duyệt chủ trương đầu tư |
| Bình Trưng mở rộng | 18,2 | 100% | Đã giải phóng mặt bằng, đã có chấp thuận chủ trương đầu tư |
| The Solina (11A) | 16,4 | 100% | Giai đoạn 1 đã nộp tiền sử dụng đất và có giấy phép xây dựng |
| Gladia By The Waters | 11,8 | 51% | Liên doanh với Keppel Land. Phần thấp tầng mở bán từ tháng 10/2025, phần cao tầng khởi công 25/1/2026 và dự kiến mở bán quý 3/2026 |
| Cát Lái | 8,2 | 99% | Đã hoàn tất thủ tục pháp lý |
| Tổng | 520,4 |
Quy mô sản phẩm không tỷ lệ với diện tích. Bình Trưng mở rộng chỉ 18,2 ha nhưng dự kiến có khoảng 200 căn thấp tầng cùng khoảng 3.500 căn hộ, còn Gladia rộng 11,8 ha với 226 căn thấp tầng và 616 căn hộ.
Cột tiến độ nói nhiều hơn cột diện tích. Chỉ Gladia đang bán. Bảy dự án còn lại chưa mở bán, trong đó Tân Tạo mới giải phóng mặt bằng được khoảng 85% và Green Village Phong Phú 2 còn đang xin chủ trương đầu tư. Đất đã nằm trên bảng cân đối kế toán và tiền đã chi ra, nhưng chưa có đồng doanh thu nào chảy về từ chúng.
Đó là lý do quỹ đất của một doanh nghiệp bất động sản nằm ở dòng hàng tồn kho chứ không phải dòng tài sản cố định. Cuối năm 2025, hàng tồn kho của Khang Điền là 23.260 tỷ đồng trên tổng tài sản 34.074 tỷ, tức khoảng 68%.
Doanh số bán hàng và doanh thu là hai con số khác nhau
Đây là chỗ người đọc báo cáo lần đầu hay vấp.
Doanh nghiệp bất động sản ghi nhận doanh thu khi bàn giao căn cho người mua, không phải khi ký hợp đồng bán. Giữa hai mốc đó có thể cách nhau vài năm xây dựng. Vì vậy báo cáo của họ luôn có hai con số song song: doanh số bán hàng đo lượng hàng đã bán được, còn doanh thu đo lượng hàng đã giao xong.
Gladia By The Waters minh hoạ rõ khoảng cách này. Tính đến cuối quý 1/2026, dự án đã bán 60% tổng số căn, nhưng mới bàn giao 34%. Riêng trong quý 1, Khang Điền bàn giao đúng 6 căn, và doanh thu quý chỉ đạt 281 tỷ đồng.
Lợi nhuận thì đi hướng khác. Lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ quý 1/2026 đạt 281 tỷ đồng, tăng 131%, nhưng phần lớn đến từ khoản lãi bất thường 285 tỷ khi mua rẻ CTCP Phát triển Bất động sản An Lập, chủ đầu tư dự án Cát Lái. Loại khoản này ra, SSI Research ước tính lợi nhuận cốt lõi chỉ còn 53 tỷ đồng, giảm 57% so với cùng kỳ, vì tiến độ bàn giao Gladia chậm hơn dự kiến.
Nhìn theo năm thì cả hai cột đều đi lên. Doanh thu thuần tăng từ 3.279 tỷ đồng năm 2024 lên 4.651 tỷ năm 2025. SSI Research dự báo 5.762 tỷ cho năm 2026 và 7.461 tỷ cho năm 2027, với lợi nhuận sau thuế của cổ đông công ty mẹ lần lượt là 1.222 tỷ và 1.453 tỷ. Về doanh số bán hàng, SSI Research giữ dự báo 6,4 nghìn tỷ đồng cho năm 2026 và hạ dự báo năm 2027 xuống 7,2 nghìn tỷ, thấp hơn 6% so với lần cập nhật trước.
Toàn bộ con số của năm 2026 và 2027 là dự báo của một công ty chứng khoán, không phải kết quả đã kiểm toán. Cách tách một doanh nghiệp ra từng mảng trước khi tin vào con số tổng có ví dụ khác ở bài về kế hoạch 2026 của FPT.
Vì sao lợi nhuận tăng mà dòng tiền kinh doanh vẫn âm
Tiền chi ra để mua đất, đền bù và xây dựng không được ghi vào chi phí trong kỳ. Nó nằm lại ở hàng tồn kho, và chỉ chuyển thành giá vốn hàng bán vào lúc bàn giao. Hệ quả là dòng tiền ra sớm nhiều năm so với lợi nhuận ghi nhận trên sổ.
Con số của Khang Điền:
| Chỉ tiêu (tỷ đồng) | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
|---|---|---|---|---|
| Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh | -4.252 | -2.024 | -4.097 | -770 |
| Hàng tồn kho | 22.180 | 23.260 | 30.297 | 33.277 |
| Số ngày tồn kho | 4.860 | 4.370 | 3.766 | 3.324 |
| Nợ ròng / EBITDA | 3,12 | 2,84 | 3,82 | 4,45 |
Số ngày tồn kho năm 2025 là 4.370 ngày, tức gần 12 năm. Với một chuỗi bán lẻ, con số đó báo hiệu hàng ế nặng. Với một doanh nghiệp phát triển nhà ở, nó chỉ mô tả đúng nghề: mua đất, giữ nhiều năm qua các vòng pháp lý, rồi mới bán. Đem chỉ số tồn kho của hai ngành ra so với nhau thì không rút được kết luận nào.
Khoảng trống tiền mặt được lấp bằng vay nợ. Tổng nợ cuối quý 1/2026 đạt 15,4 nghìn tỷ đồng, tăng 51% so với đầu năm, chủ yếu để tài trợ cho thương vụ mua lại dự án Cát Lái. Tỷ lệ nợ ròng trên vốn chủ sở hữu tăng lên 0,55 lần, từ 0,36 lần cuối năm 2025. Trong dự báo của SSI Research, vay dài hạn tiếp tục tăng từ 8.348 tỷ đồng cuối năm 2025 lên 13.700 tỷ cuối năm 2026.
Mô hình này chạy được khi hai điều kiện cùng đúng: doanh nghiệp bán được hàng đúng tiến độ, và vẫn vay được với chi phí chấp nhận được. Hỏng một trong hai thì đất trong danh mục không tự sinh ra tiền để trả lãi.
Lãi suất vay mua nhà nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp
Điều kiện thứ nhất, bán được hàng, phụ thuộc vào túi tiền người mua nhiều hơn phụ thuộc vào chủ đầu tư.
SSI Research ghi nhận lãi suất ưu đãi 12 tháng đầu cho vay mua nhà đã tăng lên khoảng 8,5% đến 10% một năm, từ mức 6,5% đến 8,2% trước đó. Lãi suất thả nổi sau thời gian ưu đãi tăng lên 11% đến 15%, từ 9% đến 11%. Vay mua nhà là khoản vay kéo dài nhiều năm, nên chênh lệch vài điểm phần trăm đổi hẳn số tiền trả góp hàng tháng.
Chủ đầu tư đáp lại bằng chính sách bán hàng. Ở Gladia, các sàn giao dịch giới thiệu dự án từ tháng 6/2026 với giá từ 83 triệu đồng mỗi mét vuông cho bàn giao tiêu chuẩn và 91 triệu cho bàn giao hoàn thiện, kèm giãn tiến độ thanh toán, hỗ trợ lãi suất và ân hạn nợ gốc tới 24 tháng. Hỗ trợ lãi suất và ân hạn nợ gốc nghĩa là chủ đầu tư gánh phần chi phí đó thay người mua trong thời gian đầu, tức thêm một khoản tiền chi ra trước khi thu về.
Rủi ro mà SSI Research nêu trong báo cáo nằm đúng ở đây: các căn mở bán có diện tích tương đối lớn, nên tổng giá trị mỗi căn cao, và lãi suất tăng có thể làm chậm tỷ lệ hấp thụ.
Hướng chính sách cũng đang đổi. Sau giai đoạn tập trung tháo gỡ vướng mắc pháp lý từ cuối năm 2024, trọng tâm dịch chuyển sang nhà ở xã hội, nhà ở thương mại giá hợp lý và nhà cho thuê cho người thu nhập thấp. SSI Research đánh giá hướng đi này có thể làm tăng áp lực cạnh tranh với các doanh nghiệp phát triển nhà ở thương mại truyền thống.
Dự án BT Mả Lạng và phép thử đòn bẩy
UBND TP.HCM đã chấp thuận chủ trương đầu tư dự án chỉnh trang đô thị Mả Lạng và Chợ Gà, Chợ Gạo, với Khang Điền là nhà đầu tư theo hình thức đối tác công tư, hợp đồng xây dựng chuyển giao. Tổng mức đầu tư khoảng 16,4 nghìn tỷ đồng, dự kiến triển khai từ năm 2026 và hoàn thành năm 2029.
Hai chi tiết đáng đọc kỹ. Thứ nhất, Khang Điền dự kiến tự thu xếp toàn bộ nguồn vốn, với cơ cấu đề xuất khoảng 15% vốn chủ sở hữu và 85% vốn vay. Thứ hai, thành phố thanh toán bằng quỹ đất trị giá ước tính 10,7 nghìn tỷ đồng, phần còn lại khoảng 5,6 nghìn tỷ chi bằng ngân sách. Quỹ đất đề xuất rộng khoảng 133 ha, tương đương 26% danh mục hiện hữu, nằm tại Khu trung tâm dân cư Tân Tạo và liền kề dự án Tân Tạo sẵn có.
Nếu triển khai, dự án vừa mở rộng quỹ đất thêm một phần tư, vừa đẩy đòn bẩy lên cao hơn nữa trong lúc dòng tiền kinh doanh còn âm. Đề xuất vẫn ở giai đoạn đầu, và SSI Research chưa đưa nó vào mô hình định giá của họ.
Báo cáo này chưa trả lời điều gì
Toàn bộ số của năm 2026 và 2027 trong bài là dự báo của SSI Research. Chúng dựa trên giả định Gladia bàn giao đúng tiến độ, mà chính quý 1/2026 đã chậm hơn dự kiến, và giả định ba dự án mới kịp mở bán trong năm 2027.
Khoản lãi 285 tỷ đồng từ thương vụ An Lập chỉ xuất hiện một lần. Nó nâng lợi nhuận quý 1 lên gấp hơn hai lần cùng kỳ, và cũng chính nó khiến SSI Research nâng dự báo lợi nhuận cả năm 2026 thêm 22% dù giữ nguyên dự báo doanh thu. Một khoản lãi kế toán từ việc mua tài sản dưới giá trị hợp lý không mang về đồng tiền mặt nào.
Về mặt định giá, giá cổ phiếu KDH giảm khoảng 30% từ đầu năm 2026, và tỷ lệ P/B trượt về 1,3 lần, thấp hơn khoảng 40% so với mức trung bình 5 năm là 2,2 lần. Một tỷ số thấp hơn quá khứ của chính nó không tự trả lời câu hỏi nào: giá trị sổ sách của doanh nghiệp bất động sản phần lớn là hàng tồn kho định giá theo giá vốn, và mức chiết khấu thị trường áp cho nó phản ánh rủi ro dòng tiền lẫn đòn bẩy tại thời điểm đó.
Báo cáo gốc còn có phần định giá và khuyến nghị đầu tư dành cho khách hàng của SSI. Học Đầu Tư không đăng lại phần đó, và bài viết này cũng không phát tín hiệu mua bán nào.
Muốn xem cách một doanh nghiệp niêm yết đổi mô hình kinh doanh qua nhiều chu kỳ, đọc tiếp lịch sử PNJ. Các bài mổ xẻ doanh nghiệp khác nằm ở chuyên mục phân tích doanh nghiệp.
